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建材行业解读系列报告之六:从财务指标看海螺水泥核心竞争力究竟在哪?

2017-07-17 00:00    机构:广发证券    分析师:邹戈

  海螺水泥核心竞争力的外在体现

  体现之一:持续增长能力“强”。海螺水泥成立于1997年,自1997年至2016年共20年间,公司水泥及熟料销量从300万吨增至2.77亿吨,销量市场占有率从0.6%上升到12.8%;营业收入从2.79亿元增至559.32亿元,归属净利润从5100万元增至85.74亿元。次贷危机后,海螺水泥2009年至2016年共8年时间,水泥熟料产量增长1.3倍(年均复合增速13%),收入增长1.2倍(年均复合增速12%),归属净利润增长1.5倍(年均复合增速14%)。

  体现之二:盈利能力“强”。对水泥上市公司的净利率、吨净利、ROE进行比较,海螺水泥在2005-2016年净利率、吨净利平均值高于宁夏建材、塔牌集团等水泥公司(具体见表1和表2),在2005-2016年ROE中值高于塔牌集团、华新水泥等水泥公司。

  海螺水泥核心竞争力的“表”“里”原因

  通过2016年海螺水泥和同行(具体见表4)的截面数据比较,以及海螺水泥和宁夏建材(2006-2016)、塔牌集团(2005-2016)、华新水泥(1999-2016)的时间序列数据比较,中长期来看,海螺水泥的核心竞争力主要体现在费用控制领先和生产成本有一定优势,具体而言,和同行多数公司(具体见表1中除上述三家同行公司,下同)比,海螺水泥在费用和生产成本控制上都具备优势,和同行少数公司(上述三家同行公司,下同)比,海螺水泥生产成本领先优势不大明显(行业工艺和装备基数已经很成熟),而费用控制上仍较为领先,只有少数区域性的优秀民营企业(如塔牌水泥)的费用和生产成本控制力可以赶上海螺水泥。2009年以来,可以看到:海螺水泥由于布局合理、经营管理高效、负债率低,使得单位费用(管理费用、销售费用和财务费用)和单位生产成本较低(与表1中同行比较)。

  这些因素背后的深层次原因来自海螺水泥优秀的机制和卓越的团队,尤其是股权结构和内部机制。

  未来水泥公司之间分化会更明显

  通过本文分析,我们可以得出以下几个结论:一是水泥公司生产端的“低成本”优势在减弱,由于水泥工业和装备技术的成熟,海螺水泥和同行多数公司之间的生产成本差异在减弱甚至已无差异,当然行业内少数公司和多数公司,单位生产成本仍有差异(体现在生产经销效率上)。二是水泥公司目前的竞争力更多体现在“低费用”,单位费用的差异主要来自于资产负债结构、选址布局和经营管理,资产负债率越低、布局更优、管理越高效的公司单位费用越低,盈利能力越强,而这些优势会累积沉淀,这样水泥公司之间分化将更加明显,这是行业集中度提升的基础。三是目前国内同行少数区域性优质民营企业(比如塔牌集团)已赶上甚至超过公司,这种情况值得重视,不过从全国范围来看海螺水泥的综合竞争力仍然很强,而这种全国范围的竞争力形成和当年公司敏锐的市场洞察力抓住了发展机遇有很大关系。

  风险提示

  宏观经济大幅下行、出现成本费用控制能力相当的全国性大企业、公司治理结构发生较大变化。

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