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铁搭效应

2017-06-22 00:00    机构:申万宏源    分析师:Jill Wu

  我们认为混合所有制改革会显著增厚中国联通的净利润。由于具体实施细节及时间尚未确定,我们的模型暂未考虑相关盈利贡献。我们判断近期的催化剂主要来源于中国铁塔上市。我们估算中国铁塔市值约为3210亿元人民币(下同),对应增厚中国联通港股价值每股约2.55港币。我们将联通17年EPS预测从0.22元调整至0.2元,18年EPS从0.34元调整至0.35元,19年EPS从0.52元调整至0.57元。根据分部估值法,我们将公司目标价从11.38港币调整至13.93港币,对应约23.27%的上行空间,我们将评级由增持上调至买入。

  中国联通已与BAT签订战略合作协议。我们认为BAT三大互联网巨头很有可能成为联通混改的战略投资者。我们预计公司可能会通过股权激励及裁员来提升运营效率。与此同时,公司也将会逐步关停2G网络。我们认为相关举措会对公司产生三方面的影响:营销费用下降、4G用户增长和ARPU提升(主要受益于战略投资者的协同效益),以及运营效率改善的。根据我们粗略计算,相关举措将会为公司节省约300亿元成本。

  铁塔上市将会成为联通近期的催化剂。根据DCF模型,我们预计铁塔公司股权价值为3210亿元,对应2.5倍市净率以及11.41倍EV/EBITDA,相对同行折价约40%。公司EBITDAmargin为53-55%,与国际公司EBITDAmargin一致。公司16年3季度录得亏损,EBITmargin约为8%。由于公司的重资产特性(中国铁塔为国际上拥有铁塔数量最多的公司),我们预计其资本支出将从17年起逐步下滑。我们预计公司17年自由现金流将会转正,收入还会进一步增长(17年收入同比增长7.8%,18年同比增长10.8%)。根据我们的测算,中国铁塔上市将会增厚中国联通港股每股价值约2.55港币。

  上调评级至买入。联通目前股价对应约4倍17年EV/EBITDA和0.97倍17年市净率。我们将17年EPS预测从0.22元调整至0.2元,18年EPS从0.34元调整至0.35元,19年EPS从0.52元调整至0.57元。基于分部估值法,我们将公司目标价从11.38港币上调至13.93港币,对应23.27%上行空间,上调评级至买入。

QE3预期降温事件追踪

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